하나은행 하나금융연구소

경기선행지수 증가율 반락 가능성에 따른 2010년 금리 하락 기대 형성

국고채 금리와 유사한 움직임을 보였던 경기선행지수(전년동월비)가 기저효과, 민간 경기회복력 부족 및 대내외 불확실성 등으로 인해 반락할 것으로 예상되면서 국고채 금리 하락 기대 형성
본 보고서에서는 2010년에도 경기선행지수와 국고채 금리가 정확히 일치된 움직임을 보이지 않을 수 있다는 점에 대해 논의를 전개하고자 함


첫째, 경기선행지수와 국고채 금리 동조성의 논리적 근거 부족

지표금리의 경기 동행/후행적 성격을 고려할 때, 선행지수와 국고채 금리가 정확히 동조성을 보일 근거 부족
또한 금리중시 통화정책을 장기간 운영해 온 미국, 일본, 영국 등에서만 보더라도 두 지표의 사이클이 정확히 일치하지 않음


둘째, 과거 경기선행지수 증가율 둔화는 경기하강 및 금리인하를 의미해, 최근과 상이

과거 경기선행지수(증가율) 반락 이후, 금리 동결/인하 기대가 높아졌으나, 최근에는 경제 및 통화정책 여건 상 금년 중 기준금리 인상 가능성이 높다는 점에서 과거와 다름


셋째, 실질금리 측면에서 금리 상승 가능성 존재

2005년에는 경기회복으로 실질금리가 높은 수준이었으며, 인플레 우려로 인한 금리인상이 실질 경기확장 속도를 둔화시킬 수 있다는 측면에서 금리가 완만하게 하락
그러나 2008년 기저효과 소멸에 따른 물가 상승으로 인해 실질금리가 하락하고 있는데다, 향후 경기회복세 지속 및 점진적인 물가 상승 가능성 등은 명목금리 상승 요인으로 작용할 전망


넷째, 시중금리의 금리인상 선반영 폭 크지 않을 수 있음

작년 6월과 8월 금리인상 기대가 부각될 때마다 국고채 금리가 점진적으로 상승하였는데. 이로 인해 시중금리가 금리인상을 선반영하고 있다는 것이 일반적 견해
그러나 작년 4.61%까지 상승했던 국고채 3년물 금리가 4.2% 대로 하락하면서 시중금리의 금리인상 선반영 폭이 축소된 상태


다섯째, 주요국 재정위기에 따른 해외금리 상승으로 인해 국내금리 상승압력 존재

최근 유럽發 재정위기 증폭과 더불어, 미국, 일본, 영국 등의 재정적자도 이미 위험 수준에 도달함에 따라 그동안 안전자산으로 여겨지던 주요국 국채 금리 상승요인으로 작용할 수 있음


여섯번째, 달러강세 전환, 스왑베이시스 축소 등으로 외국인 채권투자 유인 감소

최근 유럽發 재정위기에 따른 유로화 약세 및 달러화 강세 현상이 나타나면서 캐리투자 성격의 외국인 투자자금 이탈 가능성 존재
또한 2월초까지 외국인의 채권현물 순매수가 지속되고 있으나, 스왑베이시스가 꾸준히 축소되는 모습을 보임에 따라 재정거래 차원의 채권 매수세 약화 가능성 존재


일곱번째, 2010년중 예금 재유치를 위한 고금리 예금 판매로 채권금리 하락폭 제한

2009년 하반기 은행권으로 유입된 정기예금 중 1년 미만 자금이 20조원(ʼ09.7∼11월) 이상인데다, 2010년 1월 판매된 특판예금 또한 단기성 자금이 상당수준 포함되어 있을 것으로 추정
이와 같이 예금금리가 상대적으로 높은 수준을 유지할 경우, 대체투자 상품으로 볼 수 있는 채권 금리 하락을 제한하는 요인으로 작용할 전망


따라서 과거 금리와 경기선행지수간 강한 동조성에도 불구, 2010년에는 차별화 가능성 존재

과거 경기선행지수의 전년동월비 증가율은 국고채 금리와 방향성을 같이 하면서 금리 전망에 있어 유의미한 변수로 여겨져 왔으나, 2010년에는 경기선행지수 반락에도 불구하고 국고채 금리의 하락 가능성은 제한적인 것으로 판단
다만, 유럽發 재정위기가 유로화 위기로 급격하게 확산되거나, 대내외 경기 재둔화로 인해 글로벌 출구전략 지연 가능성이 부각될 경우, 시중금리는 하락세를 보일 수 있음

A possible slowdown in the rise of the leading index is fueling expectations of declining interest rates in 2010

The monthly leading index (YoY), which has moved in tandem with government bond
rates, may slow due to a base effect, continuing weakness in the private sector, and uncertainty on domestic and external conditions. As a result, expectations for a decline in government bond rates are growing.
This report examines the possibility that the leading index and government bond rates
may be less correlated in 2010.

1. Lack of logical basis for correlation between the leading index and government bond

Considering the coincident/lagging characteristics of interest rates, there is little evidence that the leading index and the government bond rate move together.
The U.S., Japan, and the UK, have a long history of interest-rate focused monetary policy, and their leading indices and interest rates have not been closely correlated.

2. Past slowdowns in the leading index have signalled economic downturns and lower interest rates

In the past, slowdowns in the leading index have raised expectations for rate freezes or cuts. However, the current state of the economy and monetary policy suggest that rate hikes within this year are more likely.

3. Real interest rates could increase

Real interest rates were high in 2005, and since rate hikes aimed at taming inflation could slow the economy, interest rates declined gradually.
However, real interest rates are now declining due to rising prices following the ending of base effects in 2008, and the economic recovery and possibility of gradual price inflation are likely to drive up nominal interest rates.

4. Expected rate hikes may not be fully priced into market rates

When expectations of rate hikes grew in June and August of last year, government bond rates gradually rose, and expectations of rate hikes were priced into market rates.
However, 3-year government bond rates have fallen from 4.61% last year to 4.2%, which suggests that expected rate hikes are not currently fully reflected in market rates.

5. Fiscal crises overseas may drive up international and domestic interest rates

In addition to the recent European fiscal crisis, major countries such as the U.S., Japan, and the UK are running dangerously high fiscal deficits. As a result, their sovereign debt, which had been regarded as safe assets, may carry higher interest rates.

6. The strong dollar and contracting swap basis will limit foreign bond investment

Due to the recent European fiscal crisis, the Euro is depreciating and the dollar is
strengthening. This may result in an outflow of foreign investment funds involved in the carry trade.
Although foreign investors were net buyers of domestic bonds through early February,
the swap basis is continuing to contract, and as a result net purchase volume may weaken.

7. Declines in bond rates will be limited in 2010 due to high deposit rates

In H2 2009, over 20 trillion won flowed into bank time deposits ('09.7~11) with maturities under 1 year. In addition, a large portion of special deposits sold in January 2010 is likely to be short-term.
If deposits rates remain at a relatively high level, declines in bond rates will be limited.
In spite of the strong correlation seen between the leading index and interest rates
in the past, these two factors could diverge in 2010
In the past, the monthly leading index (YoY) moved in the same direction as government bond rates, and was a useful factor for forecasting interest rates. However, in 2010, in spite of the slowdown in the leading index, declines in government bond rates will be limited.
However, if the European fiscal crisis quickly becomes a Euro crisis or if global exit strategies are delayed due to a slowdown in the economy, market interest rates may decline.